深度：贵州燃气数据能言 畸高市盈率下理性看待业绩与解禁风险

　　导语：贵州燃气基本面出发数据能言，畸高市盈率下理性看待业绩与解禁风险。

　　投资要点：业绩 解禁 超高市盈率三重风险之下，理性看待当前的贵州燃气。本文从基本面出发，理性分析了贵州燃气当前存在的风险，在市场波动较大、游资操控等背景下，试从投资的本源出发，通过数据 逻辑道明市场的误解。

　　一、成本压力大，业绩存风险

　　公司并非天然气涨价的受益者，相反采购成本上升会损伤公司盈利。对于贵州燃气这样的下游城燃分销企业来说，其单方气盈利能力主要取决于上游气源的采购成本和下游终端的售价，大致模式如下图：

　　由于公司不掌握气源，因此采购的议价能力较弱，在今年供给紧张、整体气源价格上涨的背景下，实际上公司的采购成本是上升的，而下游的终端售价则受到政府管控弹性较小，造成了公司每方气的盈利能力下降。

　　具体来看，公司的主要气源中石油今年公布了旺季全新的价格机制，其中提到西南地区非民用气的采购价格中，均衡量部分将上浮27.06%、调峰量部分涨幅高达37%，而合同外的超额量则直接采用天然气交易中心的市场化价格，涨幅将更大。而公司另一主要气源LNG上涨幅度则更为明确，根据上海天然气交易中心的数据，今年以来LNG的淡季价格已经高于去年同期水平，且年内仍呈整体上涨的趋势，考虑到四季度旺季价格仍有望高涨，因此贵州燃气全年在成本端仍将面临较大压力，进而对业绩产生不利影响。

　　同时，价格方面的压力已经在公司报表中有迹可循：公司2018年以来毛利率持续下滑，2018Q1-Q3毛利率较上年同期下降2.03pct至19.43%;三季度归属于母公司净利润也同比下降121%至-299万元，进一步印证了此前天然气上游涨价影响公司盈利能力的判断。而结合前三季度的情况不难看出，公司四季度盈利能力仍然堪忧，根据公司第三季度报告显示公司10月份预计亏损600-1000万元。

　　另外，公司融资规模的扩大而逐步提高的财务费用则进一步侵蚀公司的利润。公司2018Q3财务费用同比增长34.4%至0.43亿元，当季财务费用金额达历史新高，而结合目前国内整体融资环境相对较紧的形势来看，公司利息等财务费用将进一步加重公司盈利的负担。

　　综上，公司第三季度首次出现亏损，归母净利润为-299万元同比下降121%;第四季度亏损的可能性也较大，预计全年难以完成业绩目标。

　　二、超高市盈率，终将回正轨

　　在分析了公司业绩风险后，投资仍然要回到价格上，而目前公司超过百倍的市盈率与未来有可能不及预期的业绩共同形成了高风险。

　　对比A股乃至港股的天然气分销公司，大多公司的市盈率都处于20倍左右的区间(以2017年业绩为基数)，甚至连高增长的售气龙头企业，其市盈率也都只处于20倍左右的区间范围。

　　从投资的历史来看，被过分高估的股票往往是由于市场上游资炒作、潜在风险未认识透彻或情绪过于乐观导致的，而合理的市盈率反映了公司未来盈利的合理预期。但对于贵州燃气而言，前文已经通过数据充分论证了公司的业绩风险，反观售气体量大的全国性巨头和高增长的地方性龙头均远低于贵州燃气的市盈率，因此一正一反恰证明了目前公司的股价正处于被资金和情绪拉动、严重高估的状态。

　　无论是资金的短期支撑还是过热的错误情绪都无法长期支撑畸高的股价，投资的价格(股价)始终离不开价值规律(业绩)，而被严重高估的价格均会随着市场趋于理性而重回合理估值。

　　三、解禁风险存，跟风需谨慎

　　贵州燃气仍存的另一重风险即为即将到来的解禁。此次到期解锁的股份为IPO原股东股份，主要包括贵阳市工业投资(集团)有限公司(持股2.9亿股)和贵州农金投资有限公司(持股2393万股)以及其他自然人股东。首先，公司招股说明书中贵阳工投明确表示“将视市场环境等因素，存在减持可能”，而贵州农金投资则为财务投资人，在股价高位上解禁意愿则更强。其次，公司首发平均价格约为2.21元/股，根据10月26日收盘价计算，原股东收益率已达到977%的超高水平，而“减持价格不低于首发价格”的承诺同样能够轻易达成，因此综合来看此次解禁的股东(共持有公司40.50%股份)持股数量大，且减持动机、意愿均充分，对公司股价带来进一步的风险。

　　四、投资建议

　　通过公开的客观数据分析以及对公司情况的整理，本文在基本面-业绩-估值-解禁等多维度对贵州燃气的投资进行了层层剖析，认为目前(1)天然气旺季上游涨价，公司购气成本提升叠加财务费用上升等因素影响，业绩存在较大的下滑风险，预计难以完成全年业绩目标;(2)业绩不及预期的同时公司远高于行业平均/龙头的估值只能解读为游资的炒作和市场的过度乐观，未来估值终将恢复到正常水平;(3)原股东解禁动机和意愿充分。因此我们认为，当前贵州燃气股价仍被过于高估，暂不评级，提示风险。

　　(文章来源：雪球/作者：知了选股)