中红医疗IPO估值：研发投入大部是存货 疫情期爆发难以持续

近日，创业板上市委员会召开2020 年第 43 次审议会议，结果显示中红普林医疗用品股份有限公司（以下简称“中红医疗”）符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

中红医疗是一家什么样的公司？公司与同行业竞争对手相比处于什么市场地位？投资者需要了解公司的关键信息，才能对公司进行合理的市场估值。

业绩位居行业中流 疫情期爆发难以持续

招股书显示，中红医疗成立于2010 年，公司主要从事高品质丁腈手套、PVC手套等医用及工业用一次性防护手套的研发、生产与销售，主要产品包括健康防护用一次性丁腈手套及PVC手套。

公司主营业务产品以外销出口为主，并采取ODM直销方式，即公司实际为海外医疗器械及医疗耗材等领域品牌商进行ODM生产。

公司是国内最早生产销售PVC手套和丁腈手套的企业之一，在国内外一次性健康防护手套市场拥有较高的知名度。目前，公司一次性健康防护手套产能位居国内前列，现已成为我国丁腈手套领域的领先企业。

招股书披露，公司的竞争对手包括A股上市公司英科医疗（300677）、蓝帆医疗（002382），我们可以对三家中国公司进行横向比较，以便获得有利于市场估值的参考信息。

招股书显示，2017-2019年，中红医疗营业收入分别为9.51亿元、9.68亿元、11.71亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为6501.05万元、5666.94万元、8525.98万元。

上市公司2019年年报显示，2017-2019年英科医疗营业收入分别达17.50亿元、18.93亿元、20.83亿元；归属于上市公司股东的净利润分别达1.45亿元、1.79亿元、1.78亿元。

2017-2019年；蓝帆医疗营业收入分别达15.76亿元、26.53亿元、34.76亿元，归属于上市公司股东的净利润分别达2.01亿元、3.47亿元、4.90亿元。

横向比较可见，中红医疗的营收和净利润规模都与上市公司“老大哥”存在差距。业绩成长性位居中流，盈利能力存在波动现象，不如蓝帆医疗的持续快速增长。

招股书也特别提示了投资风险，2020年新冠肺炎疫情的爆发导致公司产品丁腈手套和PVC手套的市场需求短期内大幅增加、价格上涨。公司2020年上半实现净利润为46306.66万元，较2019年全年净利润增长多倍。但新冠肺炎疫情带动的公司业绩快速上升具有偶然性，未来业绩保持高速增长存在不可持续的风险。此外，随着疫情缓解、新冠肺炎疫苗上市及普及、新建产能释放，手套面临产能过剩的风险。

毛利率不高且波动

根据招股说明书，2017-2019年，中红医疗的毛利率分别为18.80%、16.92%、18.51%；英科医疗毛利率分别为25.49%、25.27%、24.80%；蓝帆医疗毛利率分别为31.95%、23.91%、15.30%。

数据显示，中红医疗2017、2018年毛利率均显著低于竞争对手且波动较大，2019年超越了蓝帆医疗，但主要是因为后者毛利率大幅下跌。

蓝帆医疗主要产品为PVC手套，亦生产少部分丁腈手套，产品结构与中红医疗基本相反。2017年至2019年，中红医疗PVC手套毛利率分别为19.54%、14.18%、6.81%，蓝帆医疗手套产品毛利率为31.95%、23.91%、15.30%。可见，蓝帆医疗2019年毛利率大跌主要是因为主要产品PVC手套毛利率大跌。

研发投入大部为存货

招股书显示，2017、2018、2019年，中红医疗研发投入分别为2949.27万元、3155.81万元、4030.84 万元，占营业收入的比例分别为 3.10%、3.26%、3.44%。

上市公司年报显示，2017、2018、2019年，英科医疗研发费用分别为5691.38万元、6255.85万元、6759.54万元，研发投入占营业收入比例分别为3.25%、3.31%、3.25%。

2018、2019年，蓝帆医疗研发费用分别为1.83亿元、2.97亿元，研发投入占营业收入比例分别为6.89%、8.54%。

横向比较可见，中红医疗的研发占比与蓝帆医疗差距较大，但与英科医疗差不多。不过，该公司招股书研发部分出现了少见现象，其研发投入中的大部分是存货。

招股书用了多达4页左右的大篇幅来解释这一现象之合理性，称这些“存货”是“可以对外出售”的“中试”阶段产品，“售价低于正常生产的产品”。

横向比较，研发占比相近的英科医疗2019年报显示，其研发投入与研发费用数据是相同的。

如果英科医疗像中红医疗一样把存货算成研发投入，那么研发占比还会与中红医疗差不多吗？中红医疗这种算法公平吗？

存货算成研发投入或影响估值

截至2020年11月27日收盘，流通市值高达252亿元的英科医疗股价达128.70元，动态市盈率仅7.4。

流通市值高达96.2亿元的蓝帆医疗股价达20.26元，动态市盈率仅7.8。两股的市盈率都很低，主要是因为今年遇到疫情导致净利润暴涨，而且由于国外疫情持续发展，净利润都是一个季度更比一个季度高，而它们所属的口罩防护板块股价则是波动的。

中红医疗现阶段上市，已经错过了口罩防护股大行情，估值不会太高。更为重要的是，把存货算成研发投入的罕见算法及其说辞能不能获得投资者的认可是个问题。