对新三板市场分层、交易方式、中介机构等问题的一些困惑、反思和建议

　　经济学告诉我们资源是稀缺的。

　　而一个国家无论如何发展，最终上市资源是有限的，能够在交易所市场上市的公司也是有限的。

　　这符合经济规律。

　　我们一般用证券化率指标衡量一国上市公司市值的情况，从美国1975年以来数据看，其平均值、中位值达90%以上，1996年以来除2008年证券化率48.75%外长期高于100%，只有4年低于110%，2013年后更是基本在140%以上，最高已达165.7%。

　　图片来源：起航喽

　　根据海通证券荀玉根团队的研究，中国证券化率(含海外中资股)为73%，远低于美国的149%，从这个角度静态来看，我国证券化率还有一倍的空间，当然，这个指标是在中国股市比较低迷，美国股市比较景气的背景下，实际上可能情形要好一些。

　　从上市公司绝对家数看，美国三大证券交易所市场高峰时上市公司总数超过8000家，近些年稳定在纽交所2000多家，纳斯达克近3000家，总计5000家左右的范畴。

　　而扣除香港和台湾交易所，目前A股上市公司有3526家，海外中资股有334家，大概在4000家左右的范畴，距离美国三大交易所上市家数峰值还有一半的距离，随着A股市场退市力度的增加，小市值公司僵尸化的愈演愈烈，估计达到美国8000家上市公司的峰值数据是比较困难的。

　　而目前我国拥有个体工商户6579.4万户，私营企业2726.3万户，这个比例即便相对8000家峰值的可能上市的数据来说，即便在未来若干年里，上市的比例依然是万里挑一。

　　当然，这个数据是指独立上市的公司家数，更多地小企业会以被上市公司并购的方式实现证券化，这也是规律性的，不以个人意志为转移的。

　　但是希望通过股权融资的方式实现快速发展的诉求又是普遍的，远大于8000家这个数据，这些需求绝大多数显然不能都通过交易所市场实现，私募市场和场外市场就是大家的命运和归宿，这也是不随主观意志转移的。

　　大家拼命地抱怨新三板市场的弊病，我们也承认新三板市场还有太多值得建设和优化的地方，但是新三板真的是绝大多数民营中小企业的主场，主场需要我们共同努力来建设好。

　　这样来分析，就发现除了自己主动边缘化自己，外来冲击很难直接边缘化新三板。

　　从市场建设的角度，我想对新三板市场的分层、交易方式、中介机构等方向重复我之前的一些困惑和建议：

　　1、精选层的推出很必要

　　这是新三板市场的指挥棒，不再赘述。但是就精选层是适用注册制还是核准制，或者适用什么样的注册制与核准制，我觉得非常值得讨论，目前看到各方的讨论很少。

　　这个决定了精选层的投资者壁垒，也决定了之后精选层企业的转板路径：到底往哪里转?怎么转?目前很明显，短期内，科创板是注册制，其他A股板块是核准制，天然地，核准制的精选层转板到核准制的A股板块容易，注册制的精选层转板到注册制的市场容易。

　　2、必须反思做市商交易制度与服务中小企业的关系

　　做市商制度作为新三板的创新和基础制度推出，大家报以了很大的期望。

　　但是做市商是“商”，必然有自己的利益诉求，站在安全稳健的角度，必然要建仓便宜的品种，站住交易差价的角度，必然要建仓大市值高流动性的品种。

　　最终，做市的品种头部化是必然的趋势，而最早建立做市商制度的初衷是寄希望于他能活跃中小型公司的交易，大型公司本来就不需要做市商，这对矛盾如何解决?

　　如果是做市商扩容，如何扩?简单扩容能否缓解上述矛盾?

　　3、完善差异化分层机制，降低基础层门槛和维持成本

　　这个提法未必是向下再分一层，而是降低基础层门槛或者在基础层再分类。设身处地，很多中小企业的股权融资需求以及承载力都是在千万之下，几百万量级，到底多大的规范成本、多高的信批和维持成本才会让企业觉得有吸引力?

　　缺乏源源不断的小企业储备，新三板能用什么样的竞争手段与交易所市场进行“掐尖式”竞争?新三板已经在投资者方面设置了最高壁垒，有条件在这方面进行大大的放松，放松准入门槛与查处造假也完全不矛盾。

　　4、必须思考建立服务新三板的中介机构队伍

　　五年的实践已经可以得出结论：除了券商原有的电子化经纪业务体系可以比较好地跟三板对接外，券商的投行、研究、投资体系完全不能匹配三板的新特点，是失败的。

　　随着三板状况持续恶化，三板业务部门在券商内部地位加速边缘化，问题将越来越严重、矛盾会越来越突出。打造服务新三板的券商机构刻不容缓。

　　5、赶紧反思“非连续竞价交易制度”

　　在原协议转让制度下，每天开市的四个小时间，投资人在任意时点打开电脑，看到合适的价格，都可以买卖成交，这种制度给了大家时间上的灵活性，也更多地造就了买卖者冲动的机会，从流动性的推动上来讲效果是正面的。

　　在新制度下，以基础层为例，投资者在全天绝大多数时间里来查看行情都是无效的，都是垃圾时间，只有最后一分钟甚至10秒钟才算是有效时间，这对投资者来说既苛刻又无聊，意兴阑珊的结果自然是越来越没有人挂单和关心行情，这跟上海市拍卖汽车牌照不同，虽然上海车牌也用的类似方式，也在最后一秒钟才揭晓结果，但是车牌拍卖是建立在有确定出售数量和充裕买入需求的基础上的。

　　而规则变更前后的数据变化足够支持我这个观点。

　　6、再次呼吁允许非合格投资者设持仓上限参与三板交易，使年轻人参与新经济投资

　　把三板投资者做个再区分，界定两类投资者：

　　合格投资者：还依照目前制度设计，对他的投资行为不做干预和限制。

　　非合格投资者(叫法可以另议，这样表达主要是为了区分)：对财富总额不做限制，但是对投资交易的上限进行限制，比如，最多只能持仓5万元市值。

　　非合格投资者的投资上限，在其他环境下很难有技术手段控制，但恰恰在中国交易体系完全电子化信息化的前提下极易实现，控制了这些投资者损失的最大边界，我想就不会出大问题。

　　(文章来源：新三板文学社/作者：高凤勇 )