第五届挖贝新三板领军企业年会圆桌论坛：“精选层做将头还是A股做帅尾”实录

2020年12月24日，由挖贝网、挖贝新三板研究院联合主办的“第五届挖贝新三板领军企业年会暨挖贝金股奖颁奖盛典”在北京悠唐皇冠假日酒店成功召开。精选层如期开市、转板上市即将迈入实操阶段之际，本届大会以“新起点，新征程，新未来”为主题，探讨多层次资本市场贯通下新三板新机遇、精选层投资逻辑、如何备战转板上市等热点问题。到场嘉宾有中国证监会北京证监局原副局长、巡视员姚万义，全国股转公司公司监管二部总监助理叶莹，以及投资机构代表、业界专家等，另有200余名新三板企业家、权威媒体等业内人士光临现场。

圆桌论坛：精选层做将头还是A股做帅尾（挖贝网wabei.cn配图）

会中圆桌论坛环节，新三板报创始人刘子沐作为主持人，与嘉宾太平洋证券股转业务部总经理王晨光、瑞铂慧家董事会秘书严诗涵、中泰证券投行委中小企业金融部业务副总监谷原、简道众创总裁廖述斌展开热烈讨论。

以下为讨论实录：

刘子沐：大家好，今天我们这是最后一场论坛的，大家聚在一起不容易，所以大家坚持一下，我们既然是最后一场论坛，给我嘉宾提了一些要求，说一些干货，最好是媒体上看不到的，几乎是五届论坛我们承包了后面论坛，我应该是论坛的专业承包员。

所以大家就索性坚持一下，首先有请我们的嘉宾上台。我们这场话题跟上一场老师主持的风格变一下，先说一下我们的规则，每一个老师阐述一下我们的主观点，因为我们这次的话题是在新三板做将头还是到A股市场去做帅尾。

严诗涵：感谢大家，首先我从我作为企业的角度上来说，我认为我们的企业选择包括个人对于这个市场的选择，我可能会选择留在三板做三板的精选层当中的一员，其实老师也介绍到我的简历，我其实是一直致力于新三板的市场，对新三板其实有感情的，也是看到新三板起起伏伏一路走来的过程，我觉得新三板在今年的时段推出精选层更上一个台阶，对于我们企业，包括对于我们企业来说我们看到希望的，新三板市场对于我们企业来说是一个包容的市场，我们企业为什么不能对新三板更包容一点呢？更给它一点机会，为我们搭建的平台让我们在这个平台上展示更多呢？所以从主观点来说我是更愿意选择新三板精选层。

刘子沐：您作为企业，选择新三板还是选择A股，干货应该从利益上考虑这个问题。

严诗涵：当然选择是一方面，我其实主论点，下面有三个分的小点，第一个作为企业来说在现在这个时间就应该出现机遇的时候，就应该去拥抱机遇，在这个风口期，我们达到了相关的标准或者企业认为自己已经达到了标准，我们已经往更高的资本市场的方向走，我们现在企业也是启动了精选层的辅导，我们一条路往前走，不要回头看更多的东西。

第二个我觉得循序渐进，为什么我们选择精选层，我们的企业相对来说体量各方面来说比较小，也需要一个发展和市场认可的过程，我们通过在新三板这个市场上培育了这么多年，如果能够登入精选层，在精选层上能够有不间断融资的模式让我们企业更加的壮大，我们这个时候也有机会去做双选，我们也是支持了新三板的发展，也给新三板做了相应的贡献。

第三点我们虽然是包容新三板这样的市场，但是我们还是期待突破的，比如说刚刚很多位领导和嘉宾提到了降门槛，包括市场价格体系以及融资的实效性的问题，这个都是新三板市场未来需要解决，也必须解决的问题，必然整个企业认可了这个市场，投资人不认可没有意义。

所以我觉得我的观点拥抱机遇循序渐进以及期待突破。

刘子沐：新三板能不能融到钱？

严诗涵：从目前的角度来看，比前几年好融很多。

刘子沐：这就是新三板改革带给企业最大的变化？

严诗涵：是。

刘子沐：下一个回答，请廖总点评一下，因为您是投资机构的代表。

廖述斌：各位下午好，我是一个专门做新三板的基金，我们已经投资新三板五年了，一直投新三板，不是新三板企业不投，所以我们是新三板坚持的支持者，刚刚严总谈的观点从投资者的角度来看的话，作为投资机构它追求的是一个利润最大化，假如我投的企业上精选层直接IPO，我们会考虑企业的需要。

有些企业可能会直接上IPO，我们有13家已经IPO了，我们有些企业也鼓励上精选层，也有五家上精选层了，今天主题是留在精选层还是转板，这些已经上了精选层的企业要不要转板，对于这个话题我觉得很根本的问题还是……

廖述斌：我刚刚讲的，其实我最终会表达这个意思，因为它讲的是说我就留在精选层，作为投资者来讲这个企业有时候决定这个权利不一定是企业，而是企业的股东，企业股东有大股东也有投资机构，甚至投资机构会影响企业的决策。

刘子沐：您在就影响您投资的企业吧？

廖述斌：对，有可能会影响。跟你的投资额和您的信任度，企业对投资者的信任度也有关系，对投资比例也有关系，所以这个可能会影响，我刚刚讲的，股东不这样想，如果符合转板条件，因为转板的效果目前状况下，我们的精选层的估值和流动性确实比股的差很多，所以它必须会追求这一块，我们叫做跨市场投资套利。

刘子沐：我这点特别赞成您，在实际的运营当中，不要去讲情怀，我们只讲最实在的。

廖述斌：我们投资者更是这样，同时就是企业大股东来讲，也是为股东利益着想，这个东西我觉得不是简单和我用情怀表达的，我们肯定追求利润的最大化，这是我个人的观点。

刘子沐：谷总我先跟您聊聊，作为三板服务，咱们中泰三板市场上明星券商，也是老牌券商，没有哪家新三板公司不认中泰的。

谷原：我们服务时间比较长了，包括刚才许总的项目，也是我们服务了十年的项目，我们经历了很多，有好的，有不好的，有好峰，也有低谷，陪伴很多企业走过来，这样的问题，我觉得我们还是有很多发言权的，这个问题是每一次我们遇到一个新的客户的时候，都要给它解答的第一个问题，我是在三板继续待着，还是我去IPO，我要怎么做，我三板要不要摘牌，没有精选层的时候，很多问题是我要不要摘牌，我再报IPO，还是我还在三板上挂着，慢慢到IPO临近的节点我再摘牌，永远会问到这个问题，现在更多问的是我走精选层，还是摘牌去IPO，确实遇到这个问题次数太多了。

刘子沐：您觉得严总他们公司应该在精选层还是转去IPO？

谷原：这个暂时没有发言权，我没有好好研究过他们的项目，所以这也是我要表达的观点，这件事情没有绝对好与坏，也没有绝对的对与错，是说科创板、创业板一定比精选层好吗？不是，没有绝对的东西，我认为各个板块，更多针对是你企业体量，你企业运行的模式，你企业运行的规模能不能够在这个板块上有最好的体现，这个才是你选择的依据，而不是说我达到标准了，我一定要去。

这个我们前段时间做了一个统计，在精选层的企业当中这38家企业，收入的中位数已经达到了3.22亿，净利润的话达到了4900万，这个是精选层的中位数水平，那么精选层的标准远低于这个的，同样的，在创业板、科创板也是，科创板的中位数的应收是6.03亿，净利润是8700万，创业板是6.03亿，科创板的中位数收入是4.37亿，净利润是7200万，都远高于它的最低标准，是不是说我达到最低标准就要去？这个是很大的问题，就是说你要达到一个适当的体量你才能去，其实上一场论坛的时候嘉宾提到这个问题，如果从精选层转板，得到的是什么？你没有IPO发行的过程，IPO已经在你上精选层实现了，我们去转完板以后怎么实现企业的融资？你只能靠非公开发行实现企业的融资。

刘子沐：这个问题现在市场上没有一个定数，也没有一个分析的框架在里面。

谷原：对，因为毕竟整个注册制的推出也就是近一年的时间，精选层到现在也只有这30多家企业，这个事没有一个明确的官方说法，也没有一个客观的数据来支撑，但是这个逻辑是存在的。

刘子沐：如果精选层推出再融资制度，它的融资规模这个时候就可以和A股的公开发行去比较了。

谷原：对，到后期的时候，我们可以看到一些更实证的东西，但是这个逻辑一直是存在的，你不要说我想着我一达到这个标准，我就要去鲤鱼跳龙门，这个其实是没有意义的，你跳过去了，你在这个板块也得不到你想得到的东西。

王晨光：我简单说一下，我的观点比较明确，对于严总的公司来说，虽然我没有研究它的基本面，但是我想一个基本的判断就是如果你符合主板的条件，比如创业板、科创板的条件，就目前的市场状况下，虽然我身在新三板的业务，我对新三板很有感情，如果站在企业的利益最大化角度来说，目前如果你符合上市的条件，应该尽早上市，虽然我在新三板，但是我依然和廖总的观点比较接近，目前来说，显然主板的估值显著的高于新三板，IPO的融资量远大于新三板精选层的上市融资，交易流动性远远活跃于新三板，以及未来的退市制度，大家可能没有关注这个，光想到准入的环节，其实大家可以仔细分析一下退市制度，虽然现在实行了史上最严的A股退市制度，但是新三板的精选层退层制度远远严格于退市制度。

前提是你符合条件，还是这个观点，如果你不符合条件，那就不用说了，你显然应该一步一步的来，先在这里，一步一步的走稳了再去上市，这就是我的核心观点，其它可以再补充。

刘子沐：廖总刚才说了一半的观点，刚才我拦您是因为我不希望您把观点都讲了，否则第二个问题没有办法聊了，对于投资人来讲，是不是企业转板才是真正的利益最大化，因为您说转板是新三板上最有效的投资策略，讲一下您的观点。

廖述斌：作为投资机构，我也看到前面很多优秀新三板投资者，或者股权投资者，各个机构投资策略是不一样的，但是从我们简道来讲，就是大道至简，我们投资者就是把闲置的资金投给未来有成长性的优质企业，让企业成长以后来回报我们，我们再回报LP，这是简单的逻辑。

那么怎么样才能利益最大化呢？我们有一个理念叫做蛋糕理论，吃企业的三块蛋糕，第一个就是要求我们进去的时候，假如这个股价是3块钱，我希望能谈判低一点进去，2块钱进去，我就有一块钱的溢价，我们叫做低价入股策略，所以有些投资者很高的估值，我们一般不参与，当然这一块有争议，刚刚有的人说我只要是独角兽或者未来独角兽，但是未来独角兽什么概念呢？在你没有成为独角兽之前，谁也不能确定，所以我们就不用这种观点去看，我们就是用你现在的估值来看，我们要有一个价格，我觉得这一块价格好像很少，有时候一块钱，有时候五毛钱，甚至几分钱，但是它的收益会增长很大，它的基数小，可能未来你赚3倍的时候，我可能赚5倍、10倍，这是第一个我们要吃的蛋糕，我们一般进去希望能够达到比较好的投资价格。

第二个是要有成长性，因为新三板的企业属于中小企业，你不要考虑我们不是很主板的，有上亿资金和利润的，我们可能就是一千万左右，两三千万左右，这个企业我觉得可以去扶持的，我们重点扶持中小企业，就是前期的利润不大，但是基数很低，我们要求不是10%、20%的增长，我觉得这个不值得我们投资，一定是未来50%、100%、200%的增长，我们一定要找这个快速成长、高速成长的企业，去扶持它，这是我们的概念，叫享受第二块蛋糕，叫做高成长的蛋糕。

第三个就是跨市场收益，因为以前我们投资的项目，一定是两到三年能达到IPO条件的企业，最近推出精选层以后，我们增加了一到两年可以上精选层的企业，我们会投入，这个里面有一个跨市场的问题，跨市场收益，特别是新三板，是为跨市场提供更好的平台，因为以前很多企业直接从未挂牌到IPO，但是有了新三板的分层，未挂牌到挂牌到基础层，基础层到创新层，从创新层到精选层，现在从精选层到IPO，到A股去，每一个层次都有套利的空间。

所以，我们的前提是肯定要套利的，只有在精选层的估值水平接近于A股估值水平时，我们觉得那个时候转不转板要根据企业的个人发展需要来说，而且那个时候这个话题可能也不存在了，所以我讲的前提是追求利润最大化，但是我希望通过新三板的改革，改革的目标就是精选层的估值和流动性接近A股市场，这个可能需要大家一起努力。

刘子沐：谷总，你觉得他的策略对不对？

谷原：作为投资机构这个策略是没有问题的，完美不完美这是理想状态，大家都希望最完美的状态来实现，这个是没有问题的，但是作为我们来说，我们更多的是服务于企业，我们认为对于企业来说，什么价值是最大的呢？我们认为确定性价值是最大的，也就是刚才我说到的什么时间去转板，什么时间选择精选层，什么时间选择IPO，重要的一个维度就是你的确定性到底有多大，只有满足足够高的确定性的情况下，我们才能把服务做到位，才能真正让企业享受到服务带来的红利，所以这个是我们作为一个券商、企业服务机构考虑更多的问题，而不是说在最短的时间获得最大的收益，这个我们和投资机构之间可能会有一定的差异，我们认为最重要的事情就是你的确定性能达到什么样，然后我们再把确定性转化为收益。

刘子沐：王总，确定性转化成收益，评论廖总的观点。

王晨光：我觉得廖总这个蛋糕我听清楚了，我认为前两层蛋糕不是新三板所独具的，因为前两层你在任何市场都一样，一样的逻辑，就是它的估值和成长性，我们的主题是转板问题，因为这是新三板独有的优势，我个人观点是从长期来看，不太具备这种优势。

A股市场的估值，小公司估值也没有那么高，所以总体来说并不存在你到另一个板块，这种价差、板块之间的套利可能越来越小，这是我个人的观点，我们可以看看原来有一阵子是集邮策略，包括去年精选层上市之前，好多股价上涨以后，真正进了精选层以后反而是下跌的。

王晨光：所以我核心的观点就是廖总这个策略在一定时间是可行的，但是我觉得长期看来，板块之间套利可能不一定有那么大的利润空间，这是我的看法，完全有可能，但是不一定那么大。

刘子沐：从尾走到头，这个空间到底有多大。

廖述斌：我补充一下，刚刚讲了我们已经改变了一个策略，没有精选层之前，肯定要跨市场的、IPO的，但是有了精选层，一到两年可以精选层的企业，也是我们的目标，精选层本身也是可以退出的。

刘子沐：我拉一个业务，严总这个公司其实符合IPO的要求，谷老师您发表您的观点。

谷原：我的观点基本上前面已经阐述出来了，我们认为没有做鸡头和做凤尾这个事情，这个本身是一个伪命题，就是我要做的话，一定要做中游以上的水平，这件事情做的才有价值，无论是在精选层是不是能做好，还是说转板以后能不能做好，一定是说你能达到你要去的这个板块中游左右的水平，你再去做，这样才是最有价值、最有意义、确定性最高的时间点。

刘子沐：您这个中游是指多少？

谷原：至少要达到中位数水平。

刘子沐：是哪个中位数，是转板上市要求的中位数，还是什么？

谷原：就是已上市的企业，或者是当年所有上市IPO的企业，它们在申报期间的一个水平，你要达到它的中位数的水平，这样才能博得一个更好的确定性，然后再来做这件事，这样保证即便你说我去创业板或者科创板，我去了不是去做凤尾，至少是坐在中间的位置。

刘子沐：至少要坐在这个杆上。

谷原：对，而不是真的说我从鸡头下来直接到尾了，这个我们是不建议做的，现在看来精选层里面的企业整体情况还是比较好的，也并不是说一旦转板就真的成凤尾了，也没有达到这个程度。

刘子沐：我们论坛总要有个主题，当年我和雪峰商量，我说这场论坛想谈一个主题，就是如何激活162万合格投资人，其实我们是想谈这个话题，后来四位老师说不好谈，所以就改成了这个话题。

谷原：所以说这个策略问题，什么时间转，转不转，怎么走，这些问题更多的还是要看企业自身的发展来确定，你达到这个水平了，你自然而然就要去，你达不到这个水平，说多了也没有用。

刘子沐：严总你觉得怎么样？谷总说的对吗？

严诗涵：我觉得作为企业来说谷总刚刚说的，其实跟股转说的挺像，按需融资。但是我其实在前面服务的新三板公司吃过一次亏，市场递增给你钱，你说我只需要这么多，我不需要多融。

我只需要3000万，2000万我不多融，但是到后来发现，风口赚了，你想融那两千万很难。

所以说刚刚说到，粮舱得满，自己还是得给自己企业留一些余粮。

刘子沐：所以你们还是希望更高的估值来融资，现在精选层的融资变成什么样了呢？我以低价来融资，我报价就是低价大概乘以一个1.08，1.01去报基本上能入围，又形成了这么一个250的报价模式，根本没有办法去给企业真正从定价的角度去给它报这个价格，然后从博弈的角度把企业的估值做到相对合理的水平，这个是精选层IPO最麻烦的事儿。

王晨光：我觉得谷总的观点有点小差异在哪儿呢？我觉得显然不同的市场估值是不同的，科创板我们公司一个项目，原来在三板，一直在十几块钱，到了科创板转板以后立刻60多块钱，这个显然是不同的，咱们现在多少次，原来三板的公司看估值，在主板完全估值不同。同样的公司，同一家公司在不同市场给的估值确实不同，我说的是说你如果说到主板去同样一个公司尽量去落，但是你达到条件你只能在其他的地方去融资，这个是我的意思，补充一下谷总。

谷原：我的意见也是说你达到这个体量了，符合这个要求的情况下，但是我指的符合要求不是说达到标准上要求的最低下限，而是说真正达到了符合这个板块的大概的一个水平的时候，那么你再去做这件事情是合适的。

廖述斌：我从另外一个层面分析谷总的意见。就是说企业每个共析实行来讲，像这个话题一样的，如果我们说的新三板能够改革到深入一点，实行两降，我觉得开始讲的合格投资者降低门槛，实际上还有一个就是做事商资格门槛要降低。

我觉得这两个门槛降低，整个刚刚讲的，很多我们不会考虑这个问题了，一降低以后流动性就起来了，估值水平就接近了，不可能完全接近，比如说会接近一个创业板，很多创业板为什么那么多家上创业板，精选层跟它的估值差不多了，很多人都到精选层来了，可以分担创业板的企业的数量和吸引到我们新三板里面来，所以我觉得今天这个话题我觉得要深入的说一下，我觉得股转中心重点考虑一下深化改革，特别实行两个。

我看了一下没有人提出降低做事商的门槛，美国纳斯达克做事门槛500多家，我们中国这么大的体量，这么多的新三板公司不到一百家。做事商的投资金额很小，表面做一些，很多又卖了。

一定要降低门槛，同时要求最少投资多少。不要只限于，把正规的，有资金的，有实利的，备案的放开做到一千家都可以，增加了流动性，符合新三板机构投资者的要求。

王晨光：补充一条，同意谷总的观点，这个议题有点伪命题的观点。什么意思呢？理论一样，但是角度不太完全一样，我认为全市场随着注册制改革以后它的板块之间的越来越拉平了，现在A股从估值到上市，到准入环境，IPO这个环节，到退市所有的环境越来越拉平了，所以在三板里面当鸡头跟凤尾都不大，看企业自己，我觉得未来跨市场的套利也好，原来我也有这种观点，你到A股一个公司比方说市值30亿的公司在A股里面你是最小的，但是三板里面很大的公司，认为这样反而会获得一些更大的关注，但实际上可能整个三板市场如果不是很完备的话，很难起到凤头这么一个感觉，这个是我的一个观点，我核心意思要说，三板整体的改革，除了咱们刚才小修小补。一种是制度的小修小补，在现有的框架下没有大的变动，还有就是更大规模的，重新定位，更准定位这么一种改革，刚才付老师提到的。

可能是更大差异化的，跟A股差异化的定位可能跟新三板未来更重要，补充这个。

刘子沐：咱们说企业在三板市场上在精选层达到同样的估值水平确实还是留在三板比较好，是不是严总，三板市场上廖总给你A股市场同样的估值您觉得怎么样？

严诗涵：我为什么费劲去主板？板块之间都没有差异化了为什么要去选择一个更高难度的挑战。

严诗涵：刚刚股转中心的叶总也说了，相对来说门槛适当放低，也是为了培育更多优质的企业成长。

刘子沐：谷总您来，您看看晨光老师最后的观点，有点凌乱。

谷原：我觉得王总说的观点很对，我们俩的节奏是一致的，我们其实是一伙儿的，我们站在相同的角度来说这个问题，结论是相同的，但是收回刚才的问题，到底定位是个什么东西，它就是一个写很明确了，中小微企业的融资平台，这个定位已经很明确了。

刘子沐：我听说都去微化了。

谷原：在这种情况下，尤其是说国家对于科技型企业和小微企业的扶持政策也是在逐步的在提高，三板的定位也就是越来越明晰的，在这个情况下我们要不要拿三板一样去看待，这个是最大的问题，我们总是说差异，是两个完全一样的东西的情况下，我们才去比谁优谁劣，我们完全定位不同的板块，有没有必要比这个差异到底谁优谁劣。

三板推出之后，我们可以看到，即便刚开始投32家，大量企业破发的时候，是不是还有三分之一的企业没有破发。

永远你只要企业优质，它不论在哪个板块在哪里都能发光、发亮。

廖述斌：他们的董事长我也见过，实际上当时我也想参与这个站列的，但是我确实考虑刚刚讲不符合我的投资低估值，估值太高，没有参与。但这个企业还是不错的，刚刚讲如果是新三板的精选层的估值接近了A股我是作为投资者不希望所投的企业去转板。

第一个刚刚讲的没有必要。

第二个就是说现在实际刚刚讲的，A股市场的制度也很严格了，有可能一下子退了，但精选有个好处，退下来可能透透低，所以我觉得没有必要选择。

再一个刚刚讲的，如果做事制度，未来也要引进做事制度。如果做事制度有个好处，相对平易股价的波动，更准确发现这个价值的发现，可以很准确的定位企业的估值，所以它有很大的好处，放开做事制度会带来流动资金，更加企业的流动性，特点在哪里？我在精选层的特点比在A股市场干好多了。

所以我何必转板到A股去呢？没有必要了，关键节点我们新三板改革到底能不能做到位这个问题就解决了。

刘子沐：我们论坛快结束了，其实我们现在说的第一个扶持中小微企业不是162万投资人的事儿是全民的事儿，所以所谓的投资者门槛你到底是指望160多万的投资人扶持中小微企业还是希望全民全国举全国之力扶持中小微企业，这个应该是讲门槛考虑的问题。

第二个问题如果一个企业能够上精选层，能够上IPO，那么它肯定是最好选择估值和融资包括监管，通过权衡利益最大化的模式自己去选择。但是新三板精选层有一个比降门槛更麻烦的事情，现有的8000多家企业里面，可能还有几百家或者未来每一年有几十家上精选层，但是更多的问题在于现在想上精选层的企业，如果企业从挂牌到创新层，再到精选层再到转板，这个时间周期比它直接上创业板的周期长很多的，更应该改革是精选层让更多的企业现在符合的企业尽快的上精选层，把精选层从36家，变成63家变成360家，这样的话整个板块才能够成为一个对市场有影响有意义的板块。

所以让我们期待新三板的精选层能够在严格的审查的制度下严格问询的制度下尽快的一个扩容，让它形成一个真正的中小企业提供服务，提供估值帮助的板块，谢谢四位老师，我们这边论坛结束。